（报告出品方/作者：长江证券，李锦、陈亮、罗祎）
行业属性：强功能性高复购率的细分品类
皮肤学级护肤品，在国际上通俗称为“药妆”（以下皮肤学级护肤品与药妆是同等意义），介于药品和普通护肤品之间，兼具药品的治疗性和化妆品的修饰性功能。药妆这一概念由“皮肤科教皇”之称的美国博士AlbertKligman在年首先提出，同时发明了世界范围内公认的第一款针对痤疮的药妆产品全反式维A酸乳膏，主要针对皮肤痤疮问题，维A酸具有使用过程中容易出现脱皮红肿等副作用的问题，针对此，化妆品行业将类似于维A酸功效、但无需医生处方的成分如维A醇等活性成分添加到化妆品中，在使用体验上更为温和，由此形成了第一代药妆，可见，药妆需要兼具一定的治疗效果和较低的风险系数。
由于全球对药妆的定义和监管各异，为了区分药妆、药物和普通护肤品，我们给出如下对于药妆的界定：
第一，产品功效：药妆主要针对问题皮肤，而问题皮肤介于正常皮肤和皮肤疾病之间，是指存在敏感、泛红、痤疮等轻微问题的皮肤状态，相较于美白、抗衰等常规性的护肤需求，药妆主要是针对将皮肤问题调整到健康状态，是进行进一步护肤的基础；
第二：产品风险：成分简单、公开，较低的致敏率和产品风险。
医学力量助力行业研发发展。对于皮肤科医生而言，药妆能够帮助皮肤病患者在后续维持皮肤的健康状态，同时也可以用于激光等治疗后皮肤的修复，包括在我国，在年出版的《中国国家处方集》16.1—“皮肤用药概论”中提出了“润肤剂、保湿剂是皮肤病治疗或巩固疗效的有效手段”，基于此，皮肤科医生开始和化妆品企业联手进行药妆行业的研发，也会自主创立药妆品牌，例如大部分美国的药妆品牌，Proactiv、Rodan+Fields等均是由皮肤科医生创立而来，医学力量介入药妆研发，成为推动行业发展的重要助力。
欧美药妆已发展为成熟产业，国内行业才刚刚起步，渗透率提升仍有较大空间。由于欧美药妆行业的发展成熟度和规范度在全球范围内较高，因此无论是从行业规模还是渗透率的角度而言，欧美国家的药妆产业发达程度均处于领先地位，我们以皮肤学级化妆品占比护肤的比例来看，法国占比达到40%以上，德国和美国的占比也在15-20%，考虑到当前国内皮肤学级护肤品正处在快速发展期，-年复合双位数增长，领先其他国家，但占比护肤品的比例仅个位数，年行业规模约20亿美元，对比药妆产业成熟的国家而言，仍有较大的提升空间。
低渗透率、高增长
皮肤学级护肤品相较于普通护肤品而言，其第一重特点便是享有更高的行业增速，我们认为，当前国内皮肤学级护肤品高速增长的原因主要有二，第一是敏感肌、痤疮等皮肤问题的发病率，特别是敏感肌的发病率，在外部环境刺激、不当护肤等因素推动下不断提升；第二是随着互联网信息逐步透明化，消费者对皮肤问题的认知也在不断趋于理性，开始寻求专业医生的帮助，推动整体皮肤学级护肤品的使用意识觉醒。当前，国内皮肤学级护肤品和高端美容个护产品增速领跑大众产品，成为推动美容个护行业增长的重要力量。
敏感肌的发病机制和发病率
针对发病率的问题，由于敏感肌的潜在人群提升趋势更为显著，我们此处重点针对问题皮肤中，敏感肌的形成机制和触发因素进行分析。
角质层和细胞间脂质的流失是皮肤屏障受损并引发敏感肌的主因。从原理来看，皮肤屏障是皮肤的保护层，主要功能是防止有害因素入侵皮肤、防止营养物质和水分流失，敏感性皮肤主要是角质层结构不完整、表皮细胞间脂质含量不平衡等，均可导致神经酰胺（细胞间脂质的主要成分之一）的含量减少，使得皮肤本身屏障功能减弱、感觉神经信号输入增强从而使得免疫反应增强，免疫反应就包括面部出现潮红、红斑和毛细血管扩张等症状，因而皮肤屏障的受损是形成皮肤敏感的直接原因，皮肤屏障由以下几个要素构成：角质细胞和细胞间脂质，角质细胞相当于“砖”、细胞间脂质相当于“泥”，主要用于将角质细胞之间填充完整并紧密连接，二者共同构成“砖墙结构”，无论是角质细胞受损还是细胞间脂质的流失，都会引发屏障功能受损。
先天因素、环境因素和护肤因素为皮肤屏障破坏的主因。其中，护肤因素是敏感肌近年来不断高发的主要边际变量。护肤因素主要包含两类：不当护肤品使用和光电类美容项目，不当护肤是指长期使用刺激性护肤品、过度清洁、频繁去角质导致皮肤屏障受损，而光电类美容则是指高频的激光美容仪使用、过度的激光手术等导致的皮肤角质层变薄。
从敏感性皮肤治疗的角度来看，主要分为几个维度：
第一，修复皮肤屏障：修复皮肤屏障又分为修复角质层和调节细胞间质，其中透明质酸钠一般用于修复角质层，而青刺果油和一些脂性活性成分则是用于调节细胞间质居多；
第二，保湿：透明质酸钠、胶原蛋白类和甘油类都是常见的保湿成分；
第三，舒缓抗炎：活泉水具备舒缓效果，而马齿苋多糖、透明质酸钠等成分也有抗炎的功效。
信息时代加速消费意识觉醒
信息透明度提升过程中，消费者寻求专业建议、消费皮肤学级护肤品的意识也在增强。根据贝泰妮招股书的披露，当前中国女性中有约有35%以上的敏感肌人群，该比例和欧美国际相比并不存在数量级差异，而我国皮肤学级护肤品的行业规模却和美国等国家存在较大差距，考虑到我国的人口基数，我们判断行业当前渗透率偏低的核心原因仍是消费意识的偏低位。在互联网加速信息传播效率的当下，这一问题正在逐步改善，消费者对于自身皮肤问题的认知正逐渐清晰、并开始寻求专业建议，我们有理由相信皮肤学级护肤品的使用有望变得更加普遍。
强功能、窄价格带
皮肤学级护肤品相较于普通护肤品的第二重特点在于：从供给端来看，皮肤学级护肤品和普通护肤品相比，最大的区别在于功能属性突出、价格带整体偏窄。普通护肤品的价格体系往往由品牌溢价+产品功能价值共同决定，档次众多、价格带较宽，而消费者在消费药妆品牌的过程中，主要是针对问题皮肤的修复，更加看重产品本身的功能性，因此皮肤学级护肤品牌之间没有显著的档次区分、价格带较窄，例如我们此处列出的薇姿、雅漾、理肤泉、贝德玛等品牌的价格带大致都落在-元之间，价格极差和普通护肤品相比较小。
高复购率、强黏性
皮肤学级护肤品相较于普通护肤品的第三重特点在于：正是由于皮肤学级护肤品注重功能，从消费端来看，该类护肤品具备更高的复购和更强的消费黏性，这一特征在敏感肌护理这个功能线上更为显著：对于敏感肌消费者而言，由于普通护肤品的成分较为复杂、致敏的风险较难把控，一旦使用了某款修复敏感肌的产品且效果良好之后，其转牌的概率相对较低，因为更换其他品牌又有可能重新面对致敏的问题，因此优质的皮肤学护肤品率先在某个功能上产生较好的治疗效果和用户口碑、建立功能和品牌的强链接、品牌心智深入人心之后，其后续品牌资产的护城河是非常宽阔的，例如国内针对敏感肌的代表性品牌薇诺娜，其近三年天猫旗舰店复购率保持在30%左右的较好水平。
总结上述行业特征，我们可以发现，皮肤学级化妆品是一个强功能性、窄价格带，高复购率、强用户黏性的行业，窄价格带意味着头部品牌的市占率在终极状态下可以做到较高的量级，而强用户黏性意味着头部品牌的长期稳定性具备较高保障，以上几个属性共同促成了，头部的皮肤学级护肤品的市占率可以做到很高的量级、并在较长周期内存续，无论是海外还是中国国内皮肤学级护肤品的市场份额来看，两个特征比较显著，第一是top2的品牌占据40%以上的市场份额，头部品牌高度集中，第二是头部品牌的市场份额较为稳定。
国内现状：外资品牌分化，国产品牌崛起
皮肤学级护肤品功能性溢价相对突出，在我国外资大牌率先占领高端线的行业背景之下，该细分赛道利于国产品牌切入市场并实现突围。同时，叠加渠道变革的机遇：和海外偏稳定的流通渠道结构相比国内化妆品行业渠道结构变化较快，以玉泽、薇诺娜为代表的一批本土敏感肌护理品牌，医院共同研发，奠基产品功效，较早布局电商、尽享渠道发展红利，从而实现市场份额的快速提升，年薇诺娜问鼎行业销售额市占率第一，而外资品牌在中国市场的渠道战略变化较为缓慢，表现有所分化。长期而言，年以来行业监管持续加码，判断率先建立产品心智的企业有望持续脱颖而出。
国内现状：外资品牌分化，国产品牌崛起
复盘外资药妆品牌和本土药妆品牌在中国的发展历程，中国本土品牌作为行业后起之秀，医院建立品牌信任背书+较早介入电商渠道、享受电商渠道高速成长红利，市场份额获得快速提升。
外资品牌：初期复制海外经验倚靠药店渠道进入中国，后续开始拓展百货，近年来逐渐加码电商布局。薇姿、理肤泉等欧洲皮肤学级护肤品牌在年前后率先进入中国，将海外“药妆”在药店流通的经验复制到中国，薇姿一度拥有0个药店网点。年开始，原国家药监局开始整顿“健字号”“消字号”“妆字号”等产品在药店的销售，薇姿、理肤泉等品牌由此开始渠道多元化布局，年开始逐渐进入百货渠道，年前后伴随欧莱雅加码对电商渠道的重视、开始逐步进入电商渠道，年，薇姿开启重回药店的计划。复盘来看，海外“药妆”品牌初期通过药店这一专业化的流通渠道切入中国市场，树立了较好的专业性背书，而在后一阶段从百货到电商的布局，特别是电商的布局偏晚，使得外资品牌并未充分享受到电商渠道高速增长的红利。
国产品牌：医学背景奠基产品功能和信任度，倚靠电商渠道红利加速成长。国产敏感肌护理品牌的代表是薇诺娜和玉泽两个品牌，相较于外资同类品牌进入中国的时间而言，年前后这两个品牌才开始创立、属于后起之秀。医院、医院医院进行联合产品开发，薇诺娜品牌联合中科院昆明植物研究所、昆明医院、中国皮肤科三大协会等知名机构，进行了长达近5年的临床观察和配方研发，两个品牌成立之初便拥有浓厚的医学背景、为产品信任度背书，而在年以后，在天猫从淘系中独立出来发展的趋势下，薇诺娜和玉泽相继开出天猫旗舰店、发力电商渠道，尽享天猫渠道快速增长红利，年下半年开始玉泽在淘宝直播带货爆发的背景下，品牌声量得到进一步放大，而-年薇诺娜更是连续三年进入天猫双十一美妆品类前十大品牌，规模体量迈上新台阶。
从现状来看，以薇诺娜和玉泽为代表的国产皮肤学级护肤品牌市场份额不断攀升，外资品牌市场份额表现分化。凭借较强的产品力和布局电商的先发优势，薇诺娜、玉泽等本土敏感肌护理品牌电商销售持续高增，且在细分领域处于领先趋势，从全渠道的市场份额来看，薇诺娜市场份额从年成立至年上升至20%左右，成为市占率排名第一的皮肤学级护肤品牌；而外资品牌的表现则有所分化：薇姿和雅漾市场份额从年的高位至今有所回落，而理肤泉凭借定位年轻消费群体进行推陈出新、功效性定位更加符合当下“成分*”趋势等优势、电商渠道表现较好，市场份额较为稳定。
海外对比：产业发展成熟，品牌纵深发展
在对行业属性和国内竞争格局深入分析之后，我们放眼海外，试图勾画出皮肤学级护理品牌的长生命周期成长路径。本部分我们选取海外药妆产业成熟的国家和代表性的药妆公司案例，针对企业的发展路径和天花板问题进行进一步探讨。
行业：监管保驾护航，行业准入较高
海外特别是欧洲作为大部分药妆品牌的诞生地，建立了完善的监管体系，发展成熟度较高，一旦药妆具备对人体治疗或预防功效，则需要按照药品来监管，药妆行业准入门槛较高。
美国：如果产品具备功效宣称则一般按药品监管，符合“单行规定”的可以无须FDA审批，药店和药妆店流通为主。根据《联邦食品、药品和化妆品法》，对于药物和化妆品的区分，主要区别来自于预期用途，“预期用途是治疗或防止疾病或以其他方式影响人体的结构或功能的宣传语都将产品定位为药品”，FDA明确“药妆”这一术语在美国法律下不存在，一种产品如果兼具药品和化妆品的属性，则需要按药物进行更高要求的监管。举例来说，普通洗发水从属于化妆品监管，而去屑洗发水由于具备去屑这一功能，则需要按照药品监管，目前，有如下产品被FDA作为药品来监管：防止粉刺制品、抗细菌制品、抗真菌制品、止汗制品、收敛制品、去头屑制品、除臭制品（外用）、防治疱疹和冻疮制品、促进头发生长制品、防止脱发制品、缓解银屑病制品、缓解脂溢性皮炎制品、皮肤漂白制品、皮肤防护制品等，药品在上市前需要通过FDA的新药上市申请。值得注意的是，非处方药如果成分一般而言安全有效并标注了所有活性成分，可以按照“单行规定”、无须FDA审批即可上市。
欧盟：兼具药品功能则需要按照药品监管，药店流通为主。和美国类似，一个产品如果同时具有药品和化妆品的功能，就应该按照药品进行管理，法国为例，药妆的监管部门为法国药品及健康产品卫生安全局（ANSM），该部门负责产品审查、发放准入许可和后续跟踪监管等。
日本：单独“半药”监管概念对药妆进行监管，生产要求严格、流通渠道限制不多。日本用法律单独定义了“准药/半药”概念，设立医药品外部，该部门监管的产品介于普通品和药品之间，指的是在药物以外有特定使用目的、功效温和、非器械类的产品，管理上和药品相似，上市前需要厚生劳动省办法许可，生产高于普通化妆品标准，但在流通上限制不多。
中国：严格区分药品和化妆品，化妆品不得宣传疗效，对于有一定功效的化妆品，采用“特殊用途化妆品”类目进行监管，特殊用途的化妆品包括育发、染发、烫发、脱毛、美乳、健美、除臭、祛斑、防晒等功能，我国特殊用途化妆品类目，类似于美国按“单行规定”监管的OTC药品，以及日本的“半药”概念，监管程度均介于药品和化妆品之间，但从功能范围定义上，和国际上通行的“药妆”的疗效仍有一定差距。
公司：初期拓品类，后期纵深大健康
在海外皮肤学级化妆品发展成熟度较高、监管严格、市场准入门槛较高的情况下，拥有研发优势的皮肤学级化妆品品牌持续深耕品牌力之后得以做到较高的市场份额，我们也同时看到，在大部分国家，即使产业发展成熟度较高，在单一品类做单一品牌也存在一定的天花板问题，那么从品牌自身而言，如何突破皮肤学级护肤品行业本身的天花板，开发二次成长曲线呢？本部分我们将选取三个知名的皮肤学级护肤品品牌集团进行探讨。
详见报告原文。
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