当当低估了,唯品会高估了
截至2014年1月22日收盘价算，唯品会已经接近7个当当了！ 有人说，唯品会不一样了，业绩蒸蒸日上，自然值这个钱。当当日渐衰微，9亿美金已经差不多了。 遥想当年在2012年中的时候，二者可都苦逼过，每股价格4美金，市值也是在4亿美金左右徘徊，但唯品会早已咸鱼翻身。 几天前一个投行的朋友问东哥，怎么看唯品会？市场过于乐观，2014年应该是唯品会最后最好的日子了！首先在京东当当闪购起来之前，唯品会的增长速度已经大幅放缓，所以在2014年之后，肯定会衰减增长速度更快一些；其次随着O2O，以及阿里腾讯帮助品牌商提供全国库存共享，包括品牌商自身优化库存管理，库存问题一定不会像现在如此严重，唯品会年年拉高毛利润率不再可能；最后因为多渠道起来后，品牌商，尤其是大的品牌商一定会降低给唯品会的毛利空间。所以我们看到唯品会正在试图通过积极扩张品类，增加营收增长能力；其次通过平台化变现流量提升盈利能力。
然后投行的朋友又问东哥，如何看当当？唯品会的业绩不再会有惊喜了，因为之前的业绩增长实在是太好了；意外只会产生在当当身上，因为之前的业绩增长表现太平平了太让人失望了。当当已经安全了，而唯品会所面临的的威胁挑战才刚刚开始。是的，当当已经触底反弹，只要不是瞎子都能够看得出来。我们可以看看它的财务情况是在不断改善，毛利润率：从2010年底上市后就没盈利过，毛利润率不断下滑，在2011年的时候跌至10%附近，而从2013年一季度触底反弹，也就是我去年5月撰文《当当逆袭：将靠“卖”用户赚钱重返16美元股价》的时候，现在再次逼近20%的毛利润率。运营成本：不断下滑，尤其是物流成本，从最高的时候16%，下降至现在的12%左右。当当在2013年第四季度就要盈利了，这是毫无疑问的。其他指标：经营现金流，库存周转天数，客单价等等各项运营指标也都在全面加速转好。至少诅咒当当烧钱倒闭，是没有指望的！
所以当当股价也大概是从2013年一季度末的时候开始反弹，但反弹力度并不够大，因为大家看不清楚当当这种业务反弹能够给予的想象空间。
当当的想象空间有多大，需要回答两个问题：业务增长空间还有多大，当当的毛利润率和净利润率空间有多少？
稳固图书市场，立命之本很多人有个错觉，认为京东依靠自建物流的体验优势会对当当的图书构成重大威胁，实际上是并不存在。因为大家忽略了购书的一个核心，首先你得有书。当当一直都是图书销售的老大，所以与出版社签署了超级战略合作协议，独家供书，保证了当当稳住了图书市场优势。
一个月前图书供应商大会上，当当出版物事业部总经理阚敏数据：当当2013年1-9月约占全国零售市场图书总额的25%以上，在三大站当中又更加扩大，去年我跟大家介绍的时候我们大概在45%，现在大概接近了50%。东哥认为电商在品类当中市场份额的重要性，要大于绝对规模。25%的线上线下图书市场份额决定了当当是最安全的电商之一。如果只有个位数的市场份额，就算有上百亿规模,在市场当中，无论是对上游供应商缺乏议价能力，对下游用户也缺乏溢价能力和影响力。
又有人说了，稳住市场有毛用，非教辅类图书码洋市场规模在300亿左右，天花板明显。首先当当的图书还能维持现有的增长速度，其次重点并不在图书，而是图书用户通常都是高价值的用户，三年前京东刘强东决定杀入图书市场的核心原因也是这个。当当超过50%的在线市场份额，意味着一半线上买书的用户都绕不过当当。
平台服饰百货突破，未来钱景可期当当的GMV中，服饰百货的占比已经或者即将超过图书，所以当当的业务增长空间在平台的服饰百货。三年前，京东刘强东决定杀入图书市场，无底线的价格战。其实就是拿图书作为促销品，吸引图书的优质客户，然后通过售卖3C家电等其他商品盈利。现如今，对于当当的商业模式，也是差不多的。通过图书品类巩固起自己的核心优质用户群，然后通过开放平台的服饰百货，实现流量变现盈利。以下所做的简单的财务推演假设不做投资参考，投资需谨慎。未来五年，自营图书大概还会继续维持15%的年复合增长率，从现在的60亿，5年后的2018年预计达到121亿，而当当的平台百货2013年的增长速度超过150%，预计未来五年平均年复合增长速度在60%左右，也就是到2018年达到300亿的规模。届时，自营的GMV只占到总GMV的28%，到2020年估计20%都不到。
你会非常不奇怪地发现，当当一定会变成一家带自营业务的平台电商，而平台电商理所应当的有更高的毛利润率。如果按照现在的6%算，到2018年平台将给当当带来18亿的收入。所以到2018年，当当的毛利润率会逐渐提升到35-40%的水平，而当当的成本费用率会依旧停留在20%左右。预计到2018年，当当的净利润率将会达到15-20%，年利润20亿-27亿。
这是一个乐观的，但又合乎逻辑的推论，也许东哥高估了开放平台的复合增长率，也许东哥低估了成本费用率的增长。但当当会赚钱，很赚钱是毫无疑问的，有兴趣的可以调整其中的参数加以验证推论。但不管怎么调整参数，当当一定是被低估了的。
我相信资本市场一定会继续修正对当当的客观评估，只要外部中概股大环境不变，2014年当当不仅仅会突破16美金，还会突破20美金关口。
最后，让东哥对2013年第四季度的当当的业绩做一个预测。当当营收19.05亿元，同比增长18%，毛利润率19.5%，同比2012年Q4大幅增长6个百分点，利润1905万元，净利润率不低于1%。当当开放平台交易额12.9亿元，同比增长135%，开放平台贡献的利润超过图书。以上所有财务推演、仅凭东哥个人电商经验，数据仅供参考，不建议投资依据。
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